作者：kangins
本周五（12月2日），中国银保监会发布《关于中国银河资产管理有限责任公司汪浩任职资格的批复》，核准汪浩中国银河资产管理有限责任公司董事、总经理的任职资格。
此前：
（1）3月16日，信达资产（1359.HK)发布公告称，由总裁张卫东接棒到龄退休的张子艾出任董事长；
（2）3月30日，中国华融董事长、党委书记由中信集团党员委员、副总经理刘正均担任；
（3）4月20日，东方资产任命王占峰为东方资产党委书记，并提名董事长职位；
至此，五大AMC全国一把手均已完成新老换届。
一、AMC们在历史三轮不良资产中所扮演的角色
截止至2021年底，不良资产行业如何要划分的话，套用当下流行的话，可以分为三个时代：1.0时代、2.0时代以及3.0时代。
从1.0时代开始：不良资产主要来源于国有企业政策性剥离的不良债权，对应着几桶油、几大煤企及各种中字头，参与者以四大AMC及小部分外资机构为主 ，到3.0时代，不良行业供给主力扩大为五大国有银行、股份制银行、外资银行及农商银行，而参与者从最初的四大AMC加小部分外资，扩充到67家持牌AMC(五大全国性AMC+62家地方持牌AMC）+银行系AIC+非持牌国资AMC+民营AMC+外资等，而3.0时代的不良正是由于体量的快速增大，参与主体类型的大扩充，后不良时代的处置模式将更加多元化，思维方式更加发散，发挥各自的资源、资金和技术专长，从而形成包括一级市场和二级市场在内的更完备产业体系。从1.0时代到3.0时代，持牌AMC始终是不良资产行业占据主导的参与方，也是化解我国各个时期金融风险的核心力量。
二、AMC名单
资产管理公司（以下简称AMC）通常是指具有相关牌照资质，主要从事批量收购、管理、处置不良资产的机构。AMC分为全国性AMC和地方性AMC两类，目前共有持牌AMC64家，除了5家全国性AMC外，剩下59家为地方性AMC。根据银保监会在3月24日公布地方AMC最新的名单来看，目前福建省和广东省各有3家地方AMC；西藏、青海、云南、陕西、新疆、吉林各有一家。
图源：银保监会
图源：银保监会
来源：银保监会
笔者这边补充一下，目前市面上对各个地方AMC名单版本在数量上有差异，有的是58家，有的是62家。根据银保监会最新公布的名单显示，是59家（见上图），经核实后发现，按市面上最广的版本62家名单来看，有三家不在银保监会最新公布的名单中，分别是：深圳资产管理有限公司、河北金融资产管理有限公司以及厦门望润资产管理有限公司。其中，深圳资产和厦门望润未获得地方AMC牌照，很可能与当地已有一家地方AMC牌照以及当地存量的不良资产增量已经接近饱和有关。
64家挂牌AMC是我国不良资产一级市场的参与主体，与数量众多、类别丰富的非持牌AMC的二级市场参与主体，共同构成了我国多元化的资管格局，为化解近年来持续增长的银行不良资产风险工作发挥了重要的作用。
2015-2020年商业银行不良贷款余额
数据来源：wind，零壹智库
三、AMC主要业务模式
1、类信贷业务
类信贷业务，很多AMC尤其是地方AMC在成立初期，主要的目的就是帮助地方机构进行资产出表、掩盖不良，其占据一半以上的利润来源于类信贷业务，有些监管较松的区域类信贷业务的利润甚至占到了地方AMC总利润的80%左右。而这些类信贷业务对外要包装成名义上的“不良项目”，实际上就是类信贷。
而地产项目又是类信贷业务的绝对大头，即使是全国性AMC，亦有相当大比例的业务是以类信贷模式投向地产项目。这与银行不良资产的属性特点有关，也与地产项目本身的业务模式和收益相关，相对而言风险较小、收益较高。
地方AMC或多或少有当地政府背景，可以从银行获取成本相对较低的资金（5-7%），转手就以名义上10%-18%的利率通过小贷、银行、信托，甚至金交所去放款，加上通道费等各种费用实际利率更高，一进一出，转手就轻松挣到利差。在房地产高速发展的时候，地产类项目地段只要不是非常偏僻，回款很快。地方AMC甚至在某种程度上，扮演了“白衣骑士”的作用——盘活了很多区域性房地产烂尾楼项目。
而与之形成鲜明对比的是，地方AMC对真正从银行收购不良资产包再通过市场化手段进行处置的热情一直不高，一方面是因为地方AMC相较于四大AMC而言，处置团队成立时间短处置能力弱，一方面不良资产包市场竞争日趋激烈：早期国有大行经常会有一些资产包出来，抵押物相对优质能捡到一些宝，处置的收益比较高；后来，国有大行的资产包慢慢少了，股份制银行的资产包开始增多，抵质押物相对差一些，处置收益就没有这么高了；这几年，地方性银行、农商行不良资产包的出包需求开始增多，但是抵质押物的质量最差，一不小心就踩雷，很多时候不仅没有收益还要亏钱。在这种背景下，真正做不良处置的地方AMC，收益少，日子很难过。
类信贷业务在2019年以前基本上躺挣，传统资产包业务从2017年后不管是银行方还是资产管理公司收购处置，越来越规范，越来越市场化，以前靠挣信息不对称的钱相对容易，现在这一空间也在逐步缩小。
随着2019年“153号文”的出台，针对地方AMC的监管正在收紧，“153号文”明确要求地方AMC“回归本源，专注主业”。其中，有一条专门针对地方AMC类信类业务的条款“不得以收购不良资产名义为企业或项目提供融资”。年内即将出台的《地方资产管理公司监督管理暂行办法》也将秉承“153号文”的思路，让地方AMC专注于不良资产，回归主业。
2、通道类业务
目前地方资产管理公司做得比较多的业务还有通道业务。目前主流的通道业务有两种：一种是出表类通道业务，一种是全款委托收购类通道业务。
（1）出表类通道业务
近年来，四大资产管理公司为银行不良资产出表提供通道的模式屡遭监管查处。随着监管日益趋严，目前该业务在国有行及全国性股份制银行已基本绝迹，但是部分区域性银行、信托公司以地方为通道的出表类业务仍低调开展，因这一业务基本无风险、操作技术难度低、收益稳定而深受部分监管不严区域地方AMC的青睐。出表类通道业务，其套利模式与四大资产管理公司套利模式类似（具体交易结构见下文“合规问题”部分）。此次银保监会发布的《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》（银保监办发〔2019〕153号），其目的就是要将地方资产管理公司的监管要求逐步拉到与四大资产管理公司监管要求相同的标准上，从而杜绝银行通过地方资产管理公司非洁净出表等监管套利模式。
（2）全款委托收购类通道业务
经过前两轮市场的充分培育，目前参与不良资产二级市场掘金的非挂牌AMC机构规模已经非常庞大，除了国有背景的资产管理公司外，逐步壮大的民营资产管理公司及外资背景的资产管理公司也成为二级市场一股重要的参与力量。
部分公司随着不良资产业务的开展、尽调处置能力的提升，在二手包的价格越来越贵的背景下，已不仅仅满足于从挂牌AMC手中收购二手包，而是开始尝试将收包业务前置到一级市场中，通过对一级供应方银方的不良资产包进行部分组包，再全资委托通过地方持牌AMC参与收购。若最终该包成功竞得，仅需支付通道费给地方挂牌AMC即可，比单纯从地方持牌AMC手中收购不良资产包的成本大大降低了。而对地方持牌AMC而言，这一业务，因是全款委托，没有尽调成本且基本无风险，仅需完成流程审批即可将通道收益稳稳拿到。最重要的是，该类业务目前几乎没有受到任何监管的限制，成为大部分地方AMC当前主要的通道业务。
3、配资业务
在低风险业务中，除了通道业务外，地方AMC尤其青睐配资业务。相较于通道业务仅挣得通道费非常少的收益外，配资业务在收益上有明显的优势。
配资业务，一般由劣后方（资产的实际购买方）出资不少于30%保证金，地方AMC提供不高于70%的优先级资金，这部优先级资金的借出成本大多在9-12%，而地方AMC从银行等金融机构或发债融得的资金成本大多在4-7%左右，这其间至少5%以上的利差相较仅1-2%通道费收益明显提升了一个级别。而在风险承担方面，该业务风险介于自营业务和通道业务中间，地方AMC在选择劣后方合作时，也会根据其过往的合作经验及处置能力进行鉴别选择，即使该业务出风险，在有至少30%保证金加上已收回的配资收益前提下，其在二级市场进行快速变现比自营包会更快。
另外，在配资业务中，地方AMC为名义上的不良资产包持有方，从形式上看也是地方AMC的主营业务范围内，因此地方政府也乐于其成。但该业务的规模化开展有赖于众多且活跃的不良资产二级市场买家，一般在地区经济较为发达的区域较为常见，经济落后区域的地方AMC或不具备该业务大规模开展的基础。
4、收购处置类业务（传统业务）
所谓收购处置类业务，是指资产管理公司按账面原值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收，从而获得收益的业务。该业务是四大资产管理公司的传统业务，在该模式中，资产管理公司与债权人达成协议，完成权利义务转让的同时，原债权债务合同中其他要素保持不变。
5、债转股业务
所谓债转股，是指将银行对企业的债权转换为金融资产管理公司对企业的股权。具体来说，银行将不良贷款转移给金融资产管理公司，金融资产管理公司将债权转换为股权。随后通过改善企业经营模式逐步提升企业资产价值，最终通过资产置换、并购、重组和上市等方式退出，获得处置收益。对于在上市债转股企业中持有的股份，资产管理公司可以通过二级市场逐步进行减持，对于非上市公司中的股份，主要退出方式包括其他股东增持、债转股公司回购和股份转让。
四、AMC挣钱的逻辑
传统资产包挣的钱分为三部分：信息不对称的钱、产业化投资者的钱、行业周期的钱。而三者中，共利润的对比分别是：信息不对称的钱＜产业化投资者的钱＜行业周期的钱。
1、信息不对称的钱
传统资产包市场经过了近20年的市场培育，相对其它新生不良而言，传统资产包市场的竞争是最充分、规则最透明、玩家最多的一个市场，如果说早期可以挣信息不对称的钱话，现在想挣这块钱可能性虽然不排除，但是机会很小，而且规模占比的量非常小。
2、产业化投资者的钱
传统资产包的转移顺序：银行-持牌AMC-二级玩家-N级玩家——–产业投资者手中
在不良资产包的转移顺序中，当前谁掌握了最终受让环节的产业投资者，谁就掌握了该资产包定价权（或报价）的最高优势。因为在资产包报价中，对于理性投资者而言，其只要不是最终的产业投资者，其退出路径肯定是通过层层转让，从而转移至产业投资者手中，所有中间环节的投资者对资产的定价均不会超过产业投资者的定价。
3、行业周期的钱
不良资产挣钱的基础理论，也就是最大的利润来自于时间的久期价值，根据马克思的经济理论，资产的价值是不变的，但是资产的价格会随着经济周期而发生变化，在在经济周期的低部买入资产，在经济周期的顶峰卖出资产，这就是不良资产利润的主要来源，也是国外黑石、橡树资本等巨头玩家所热衷的和所坚持的，按一个周期10年来算，其投资周期最短就是5年（即从波谷到波峰）。
如果前述经济周期预测成立的话，今年的全年的发包量将是历史最大，2023年/2022年=80%，2024/2024年=30%，因此从周期来看，在发包大年，也是不良资产价格偏离资产价值最大的时候，发包小年，其竞争激烈，其价格会逐步回归资产价值，在经济步入正规后的上行期，资产的价格会超过资产的价值。根据经验，资产在高峰的价格与低峰的价格偏差，利润率在200-400%左右（测算：100元债权的资产包，经济火热时对应的银行评估值是140-180元，而在经济低潮的转让的价格在40-60元），投资周期按5年测算，如果从波谷买入，从波峰卖出，则年化利润率在40%-80%。
4、当前国内不良资产的现状玩法
对于国内民营不良资产玩家而言，受限于资金成本，大多数的投资周期在1-2年左右，因此主要就是挣取前两者的钱：信息不对称的钱\产业投资者过程中击鼓传花的差价，很少有投资者可以挣取行业周期的钱。而第一种信息不对称的钱的时代早已过去，大家目前主流的玩法的就是争取买包-卖包，在最终资产包转移至产业投资者手上时击鼓传花的差价的钱，至于多和少，一方面取决于投资资金成本的高低，一方面取决于投资者可以绕过中间商的环节数量（即，越靠近产业投资者的中间商，其报价越高，反之，越远离产业投资者的中间商，其报价越低）。
五、如何在传统不良资产包的竞争中胜出
基于以上分析，未来一个公司要在不良资产市场中做大做强，利润来源于两个方面：1、掌握尽可能接近终端产业投资者的能力；2、挣取资产的久期价值带来的价差的钱。
1、中短期的钱（1-3年）：掌握尽可能接近终端产业投资者的能力
这个环节的终级玩家，全球首家投资规模迈入万亿的唯一玩家黑石以及前几个玩家橡树资本等，均是集各种终端产业者之大家，其通过购入传统资产包，并将资产包的瑕疵修复后卖给最终的产业投资者，从而挣取利润。而国内的大部分玩家，因基本不具备或很少具备这部分能力，只能将不良资产通过不断进行击鼓传花传导从而挣取极差的利润，而利润的高低取决于可以接触到离产业投资者的级差距离。
2、中长期的钱（3-5年）：大包+低资金成本+长周期的资金+强大的处置推进能力
